Risco do private debt nos EUA: preços baixos ou piora generalizada

A Blue Owl suspendeu os resgates de um fundo de private debt voltado ao varejo, deixando o mercado americano tenso.
O private debt nos EUA cresce rapidamente (cerca de US$ 1 trilhão em ativos), mas os retornos caem, e há preocupação sobre se há qualidade nos ativos.
As BDCs (empresas de empréstimos listadas) concentram risco no segmento de software, onde o valor agregado é relevante, e houve queda de dividendos em alguns veículos.
As BDCs passaram a ser negociadas, em média, abaixo do valor patrimonial (≈ 0,8x book value), com spreads de novas emissões comprimidos pela competição entre bancos e fundos.
Principais riscos: dívidas emitidas em 2020–2021 com juros baixos vencendo agora, exigindo refinanciamento a 6%–7% e possível desalavancagem forçada caso o NAV caia.

O mercado americano de private debt viveu uma semana tensa após a Blue Owl suspender resgates de um fundo dedicado ao varejo. O movimento ocorreu em meio ao crescimento acelerado do segmento nos EUA, que já soma cerca de 1 trilhão de dólares em ativos. Os retornos vinham caindo, elevando a dúvida sobre a qualidade dos ativos.

A gestora JGP publicou uma carta analisando o cenário. Para a empresa, períodos como este costumam premiar quem fez a lição de casa em nomes específicos. O ambiente de tensão, porém, dificulta identificar o que ainda tem valor real.

O texto reforça que o mercado não diferencia, apenas vende. Segundo Alexandre Muller, CIO da JGP Crédito, portfólios bons e ruins recuam juntos. Isso sugere que, para o momento, há necessidade de entender o funcionamento desses veículos.

BDCs e o papel no varejo

Boa parte dos problemas recai sobre as BDCs, empresas listadas que emprestam a micro e pequenas empresas. Os tomadores costumam vir de fundos de private equity, com EBITDA entre 10 e 250 milhões de dólares.

Essas empresas são pequenas demais para bonds públicos, mas grandes demais para bancos tradicionais. As BDCs ocupam esse espaço, com lucro vindo de empréstimos voltados a empresas com capital fechado.

Os fundos de private debt são geralmente acessados por institucionais via fundos fechados com lockup. Para o varejo, as BDCs funcionam como alternativa de rendimento, com empréstimos atrelados a taxas flutuantes e garantias.

Dinâmica de rendimento e sinais de estresse

O crescimento, a partir de 2022, ficou impulsionado por juros altos e rendimentos atrelados a taxas pós-fixadas. Dividendos elevados ampliaram yields entre 10% e 12% e valorizaram as ações das BDCs.

Agora, com juros em queda, a avaliação das carteiras sofreu ajuste. Algumas BDCs já cortaram dividendos ou sinalizaram reduções para este ano. No pregão, metade do setor opera próximo ao piso de 52 semanas.

A concorrência entre bancos e fundos reduziu os spreads das novas emissões. A maior exposição setorial das BDCs é ao segmento de softwares, responsável por cerca de 20% do valor agregado do portfólio.

Risco de financiamento e desalavancagem

Segundo a JGP, a concentração setorial foi impulsionada pela visão de resiliência com receita recorrente. Em avaliação, porém, múltiplos usados em créditos foram excessivamente otimistas e sofreram correção.

Outra mudança relevante envolve as BDCs não listadas voltadas ao varejo. Esses veículos operam com capital permanente, sem resgates diretos, diferentemente de fundos listados.

As BDCs perpétuas não listadas com pedidos de resgate representavam 51% do mercado no terceiro trimestre, segundo dados compilados pela JGP.

Desafios de funding e perspectivas

Os passivos pressionam o setor porque dívidas não garantidas emitidas em 2020 e 2021 vencem agora. Refinanciamentos podem exigir 6% a 7% de juros, reduzindo o rendimento líquido (NII) mesmo com ativos fortes.

Há também o risco de desalavancagem forçada. A regulação impõe o ponto de 2x dívida/patrimônio; quedas no NAV elevam a alavancagem, forçando venda de ativos, corte de dividendos ou emissão de equity com desconto.

A carta aponta que boa parte do setor negocia abaixo do valor patrimonial, em média 0,8x. A recomendação de Muller é investir na eficiência de seleção de crédito, não apenas no rendimento de mercado.

O caminho para private debt

O documento destaca o direct lending como solução de financiamento para projetos pouco atendidos pelos bancos. Contudo, recomenda cautela ao expandir veículos buscando crescimento de ações, com estruturas de passivo menos prudentes.